Wo der Markt versagt

Freie und nicht-regulierte Märkte sind nicht immer die Antwort. Es ist wahr, dass wettbewerbsorientierte Märkte wünschenswerte Eigenschaften haben. Aber es müssen dafür spezielle Bedingungen vorhanden sein, damit sich wettbewerbsfähige Märkte entwickeln können. Wenn diese Bedingugnen nicht erfüllt sind, wie es oft der Fall ist, dann können freie Märkte schlecht abschneiden, schreibt Mark Thoma in einem lesenswerten Artikel („7 important examples of how market can fail“) in The Fiscal Times.

In diesen Fällen können staatliche Interventionen die Widrigkeiten aufheben und dazu führen, dass die Märkte sich dem Ideal des Wettbewerbs nähern. Der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor nennt 7 konkrete Fälle, wo der Markt versagen kann.

(1) Altersabsicherung: Das wichtigste Versagen in Sachen Altersabsicherung ist Moral Hazard. Es geht um Menschen, die für den Ruhestand nicht sparen wollen, weil sie denken, dass eine mitfühlende Gesellschaft dafür sorgen würde, dass sie überleben. Die Lösung ist, die Menschen zu zwingen, jeden Monat dafür etwas zu zahlen, auch wenn es die Aufwendungen im Alter nicht vollständig deckt. Zumindest wird dazu etwas beigetragen. In den USA heisst das System Social Security.

(2) Gesundheitsfürsorge: Es gibt hier zwei wichtige Arten von Marktversagen. Das erste ist Moral Hazard wie im Fall von Altersabsicherung. Wenn die Menschen wissen, dass die Gesellschaft helfen würde, wenn sie sich ein Glied brechen, und so weiter, und wenn sie immer in die Notaufnahme gehen können, auf Kosten von anderen, würden viele keine Krankenversicherung abschliessen. Obamacare will hierbei eine Abhilfe schaffen: Alle werden gezwungen, einer Krankenkasse beizutreten.

Strukturreform in Europa ist eine faule Ausrede

Paul Krugman trifft den Nagel auf den Kopf. Der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor schreibt in seinem Blog, was in Europa unter „Strukturreform“ zu verstehen ist: Die Beseitigung des Arbeitnehmerschutzes und/oder scharfe Kürzung der Sozialleistungen.

Aber die Hauptsache über „Strukturreform“ in Europa ist die Rolle, die die „Reform“ in der Diskussion über die makroökonomische Politik spielt.

Anstatt über die Fakten nachzudenken, dass Europa seit 5 Jahren nach dem Beginn der Krise immer tiefer in Depression versinkt und weniger Austerität benötigt und mehr aggressive monetäre Expansion, sprechen die europäischen Entscheidungsträger über die Notwendigkeit von Strukturreformen.

Synthetische CDOs vor dem Comeback?

Zwei amerikanische Investment-Banken haben neulich versucht, den Markt für synthetische CDOs (die berüchtigte Kredit-Boom-Ära) wiederzubeleben. Der Versuch ist jedoch gescheitert, da die Investoren auf das Angebot nicht eingegangen sind. JPMorgan Chase and Morgan Stanley haben den Plan „synthetic collateralised debt obligations“ aufgegeben, wie Tracy Alloway in FT berichtet.

CDO ist ein Wertpapier, welches Unternehmensanleihen und Kredite bündelt und daraus verschiedene Tranchen mit unterschiedlichen Bonitäten umformt und an verschiedene Investoren verkauft.

Synthetische CDO ist ein Wertpapier, welches versicherungsähnliche Derivate-Kontrakte (d.h. CDS), die auf diese Anleihen und Krediten basieren, bündelt und an verschiedene Investoren verkauft.

Während bei CDO die Kredite als Sicherheit hinter den einzelnen Tranchen (Scheiben) stehen, sind es bei synthetic CDO die CDS (credit default swaps), die diese Rolle übernehmen.

Die Banken haben auf dem Höhepunkt der Kredit-Blase im Jahr 2006 nach Angaben der Kommission, die von der US-Regierung eingesetzt wurde, um die Krise zu untersuchen, synthetische CDOs im Wert von 61 Mrd. $ verkauft.

Die neuen Derivate hätten drei Arten von Tranchen (d.h. Risikoprofil): eine „senior piece“, die als weniger riskant eingestuft wird als die „mezzanine piece“ (d.h. die mittlere Scheibe) und eine „equity piece“ mit einem schlechteren Kreditrating, die aber die höchste Rendite bietet. Die traditionellen Käufer der Senior-Tranche sind offenbar verschwunden. Das Geschäft sei daran gescheitert, einen angemessenen Preis für die Senior-Tranche zu finden.

Die Banken bemühen sich nun, synthetische CDOs mit „single tranche“ nach Kundenwünschen anzupassen. In einer solchen Transaktion werden i.d.R. die „equity“ Tranche eines Derivate-Portfolios an einen Hedge Fonds verkauft, wobei der Fonds für einen Teil des Verlustes eine Garantie abgibt, damit die Bank am regulatorischen Kapital für dieses Portfolio „sparen“ kann.

Negativzinsen für Einlagen der Banken bei der EZB

Der Satz für die Einlagefazilität der EZB liegt derzeit bei null Prozent. Das heisst, dass die Banken, die bei der EZB via deposit facility Geld parken, keinen Zins bekommen. Seit Wochen steht die Möglichkeit der Einführung negativer Zinsen auf die Einlagen der Geschäftsbanken zur Diskussion. Die Hoffnung beruht darauf, die Banken durch die negative Verzinsung der Einlagen bei der EZB zur Kreditvergabe zu animieren. Die Einlagen der Banken bei der EZB belaufen sich zur Zeit auf rund 90 Mrd. Euro.

Da die bisherigen Erfahrungen in anderen Ländern nicht ganz eindeutig sind, lohnt es sich, einen Blick auf eine von Elga Bartsch, Morgan Stanley gestern vorgelegten Forschungsarbeit, wo die Auswirkungen von Negativzinsen analysiert werden, zu werfen.

In den Geldmärkten würde der EONIA Satz (der Tagesgeldsatz, zu dem die Banken einander über Nacht – unbesichert- Geld leihen) ins Negative fallen. Papiere mit kurzen Laufzeiten aus Deutschland oder anderen Kern-Ländern würden möglicherweise auch zu negativen Sätzen gehandelt. Der Euribor und der Einlagesatz für Einzelkunden würden aber wahrscheinlich nicht unter die Null-Marke sinken.

Die Liquidität im Markt dürfte schrumpfen. Da die Zinsen nahe Null-Grenze (zero lower bound) liegen, ist seit geraumer Zeit zu beobachten, dass einige Geldmarkt-Fonds geschlossen werden. Die japanische Erfahrung deutet darauf hin, dass die Liquidität v.a. am kurzen Ende der Ertragskurve zurückgehen dürfte.

Was bedeutet der Renditeanstieg am Anleihemarkt?

Die Erwartung, dass die Fed demnächst damit beginnen würde, die Ankäufe von Staatsanleihen am offenen Markt zurückzufahren (tapering), hängt zur Zeit wie Damoklesschwert über dem Bond-Markt.

Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist seit Mai um 56 Basispunkte gestiegen, während die Breakeven-Sätze (Inflationserwartungen) stark gesunken sind. Der Anstieg der Realsätze deuten i.d.R. auf Normalisierung in der Wirtschaft hin, wie Gavyn Davies in seiner Kolumne („What the bond market is telling the Fed“)  in FT hervorhebt.

Was eine Herausforderung darstellt, ist jedoch der Rückgang der Inflationserwartungen. Der von der Fed bevorzugt beobachtete core PCE Index ist im April auf 1,0% gefallen, was im Hinblick auf Deflation Alarm auslösen müsste. Doch abgesehen von James Bullard hat bisher kein geldpolitischer Entscheidungsträger Bedenken zum Ausdruck gebracht.

Eine weitere beunruhigende Nachricht aus dem Anleihemarkt ist, inwiefern der Anstieg der Renditen von dem Anstieg der erwarteten kurzfristigen Zinsen getragen wird statt von der Laufzeitprämie: mehr von kurzfristigen Zinsen als von Laufzeitprämie (term premium).

Das ist laut Davies bestimmt nicht im Sinne der Fed, die neulich vor „tapering“ gewarnt  hat, da der Markt damit den ersten erwarteten Anstieg der kurzfristigen Zinsen mit Bezug auf die Fed Funds Rates vorzieht. Mit anderen Worten sieht es heute so aus, wie wenn die Marktteilnehmer die erste Zinserhöhung Mitte 2014 erwarten würden statt wie bisher Mitte 2015. Das heisst viel früher als Ben Bernanke es vorhat.

Haushaltsdefizit vs Massenarbeitslosigkeit – Zukunft vs Gegenwart

Der Internationale Währungsfonds (IWF) ist i.d.R. als Zuchtmeister für die Regierungen bekannt, die mit dem Haushalt verschwenderisch umgehen.

Die Sonderorganisation der Vereinten Nationen mit Sitz in Washington hat jedoch vergangene Woche argumentiert, dass der Sequester (Budgetkürzungen) und andere Formen von Haushaltskonsolidierung dafür verantwortlich sind, dass das US-Wirtschaftswachstum um fast die Hälfte reduziert wird, womit eine sonst ziemlich kräftige Erholung der Wirtschaft untergraben wird. Die genannten Ausgabenkürzungen sind unklug und unnötig, bemerkt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Fight the Future“) am Montag in NYTimes dazu.

Leider ist es dem IWF offenbar nicht gelungen, die Gespräche über die Austeritätsmassnahmen, die als Ausdruck der Ernsthaftigkeit in der Weltpolitik betrachtet werden, zu brechen. Während uns noch nahegelegt wird, vorerst grössere Defizite einzufahren, fordert IWF-Chefin Christine Lagard, dass wir uns beeilen, einen mittelfristigen Fahrplan zur langfristigen Tragfähigkeit der öffentliche Finanzen zu schmieden, legt Krugman dar.

Die Frage ist aber, warum müssen wir uns beeilen? Ist es dringend notwendig, dass wir uns jetzt schon darüber einigen, wie wir die fiskalischen Themen in den 2020er oder 2030er Jahren und darüber hinaus anpacken? Nein, es ist es nicht, unterstreicht der an der University of Princeton lehrende Wirtschafts Professor.

In der Praxis führt der Fokus auf „langfristige fiskalische Nachhaltigkeit“ hauptsächlich zu „Reformen“ über Sozialhilfen, d.h. zu Kürzungen von Social Security und anderen Programmen. Es hat mit Verantwortlichkeit nichts zu tun. Ganz im Gegenteil. Es ist eine Ausrede, sich davor zu drücken, die schweren wirtschaftlichen Problemen, mit denen wir heute konfrontiert sind, anzupacken.

EZB und fiskalische Auswirkungen von OMT

Die EZB ist an den EU-Vertrag gebunden und unterliegt damit nicht dem deutschen Grundgesetz. Dennoch hat sich das Bundesverfassungsgericht in einer zweitägigen Verhandlung mit der Frage befasst, ob das OMT-Programm (Anleihekauf) der EZB gegen den Artikel 123 („Verbot der monetären Staatsfinanzierung“) des Vertrags über die Arbeitsweise der EU verstösst.

Die Kläger (politische Gruppen, Professoren und Politiker mit Sitz im Parlament) behaupten, dass die EZB mit dem Ankauf von Staatsanleihen nicht nur Geld-, sondern auch Fiskalpolitik betreibe.

Paul De Grauwe erläutert in einem lesenswerten Artikel („Fiscal implications of the ECB’s bond-buying programme“) gemeinsam mit Yuemei Ji in voxeu die fiskalischen Auswirkungen der Anleihekäufe durch die EZB.

Eine der wichtigsten Lehren aus der Finanzkrise von 2008 ist, dass die Banken über mehr Eigenkapital verfügen müssen. Die Aufsichtsbehörden plädieren deswegen für strengere Eigenmittelvorschriften. Zugleich gibt es aber im Sog der Eurokrise Befürchtungen, dass die EZB demnächst negatives Eigenkapital ausweisen würde: Die EZB müsste rekapitalisiert werden und die Verluste müssten von der Öffentlichkeit getragen werden.

Eine Zentralbank ist aber mit einer Geschäftsbank oder einem privaten Unternehmen nicht zu vergleichen. Notenbanken können nicht illiquid werden. Die Handlungsfähigkeit einer Zentralbank wird nicht eingeschränkt, wenn ihr Eigenkapital vorübergehend negativ wird. Eine Zentralbank hat aufgrund ihres Notenmonopols gegenüber anderen Unternehmen einen Finanzierungsvorteil.